W marcu inflacja cen towarów i usług konsumpcyjnych w Polsce wyniosła 1,9 proc. wobec 2,8 proc. w lutym. Była więc najniższa od marca 2019 r. Jeszcze rok temu można było wyczytać z Ankiety Makroekonomicznej NBP, prowadzonej wśród analityków, że prawdopodobieństwo takiego scenariusza wynosiło ok. 1:20. Stało się zatem coś naprawdę wyjątkowego. Tak pisałem dokładnie rok temu, kiedy inflacja zbliżała się do 20 proc.: „Wydaje się, że większość obserwatorów jest dziś zgodna, że drogę inflacyjną z 18,4 do ok. 10-11 proc. pokonamy bardzo szybko, ale później będzie to już trudniejsze, a powrót do świata 2-3-procentowej inflacji jest poza horyzontem”. Z rozmów z niektórymi ekonomistami, m.in. dr. Michałem Możdżeniem z Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, wnioskowałem, że oczekiwali szybszej dezinflacji niż ekonomiści z rynku finansowego. Duży plus dla niego. Nie sądzę jednak, by ktoś wtedy miał w głowie 2-procentową inflację w tak krótkim czasie.
Co więc się wydarzyło? Dlaczego inflacja spadła aż tak mocno, bez głębszej recesji w gospodarce? Podam dwa wyjaśnienia.
Pierwsze dotyczy cen surowców i kursu złotego. Spadek cen surowców był bardzo głęboki, dużo głębszy, niż można sobie było wyobrazić w erze wojny i zaburzeń handlowych. Na przykład ceny gazu na europejskich rynkach spadły o 50 proc. w ciągu roku, mimo że wiele analiz z lat 2022-23 wskazywało, że Europa będzie miała problem z dostępem do gazu co najmniej do 2025 r. Pomógł jednak wyjątkowo ciepły rok, co można uznać za korzystny wstrząs podażowy. Nałożyło się na to największe od 10 lat umocnienie złotego, co było też wydarzeniem skrajnym. W pewnym sensie los się do nas uśmiechnął po dwóch latach, gdy raczej się od nas odwracał. To było jak dziewięć reszek w dziesięciu rzutach monetą.
Drugie wyjaśnienie dotyczy teorii cen i inflacji. Teorie te często wskazują, że inflacja ma w sobie dużo inercji (uporczywości) i trudno ją wygasić nagle. Firmy podnoszą ceny wtedy, kiedy oczekują, że będą to robiły inne firmy i ten łańcuch, jak już się rozwinie na całego, trudno jest przerwać bez recesji. Może to jest po prostu złe wyjaśnienie i musimy przemyśleć teorie inflacyjne. Na przykład robiący ostatnio dużą karierę ekonomista Ivan Werning z MIT przekonuje, że rola oczekiwań inflacyjnych w modelach makroekonomicznych jest przeceniania. Istnieje też jednak inna możliwość: tym razem nadzwyczajna deflacja cen surowców zadziałała zamiast recesji jako czynnik przerywający spiralę cen. Zobaczymy. Po ogromnych wstrząsach ostatnich lat nie należy budować dużych narracji na kilkumiesięcznych trendach.
Teraz kolejna sprawa: co dalej? Jak powinien na tak niską inflację zareagować bank centralny? Czy powinien już obniżać stopy procentowe? W tym momencie pewnie nie, ale bilans argumentów zaczyna przechylać się w stronę obniżek.
W obrazie inflacyjnym nie wszystko jeszcze gra. Płace rosną w Polsce w tempie ponad 10 proc., a to z punktu widzenia inflacji może stanowić zagrożenie. W zrównoważonej gospodarce dynamika płac nie powinna być wyższa niż 3-4 pkt proc. od dynamiki realnej wydajności pracy. W Polsce realna wydajność pracy rośnie w tempie ok. 3 proc. rocznie, więc stać nas na średni wzrost płac nieprzekraczający 6-7 proc. Oczywiście mowa tu o długim okresie, przejściowo ta dynamika może się odchylać. Myślę, że bank centralny czeka na to, co wydarzy się z płacami – czy zaczną hamować w stronę jednocyfrowej dynamiki. Wiele może zależeć od zmian cen regulacyjnych w drugiej połowie roku: gdyby były wysokie, presja płacowa może nie wygasnąć.
Ponadto w gospodarce na razie nie widać dziś zjawisk, które wymagałyby wspierania popytu. PKB stopniowo zwiększa dynamikę, bezrobocie jest bardzo niskie, nadchodzi fala inwestycji związanych z wykorzystaniem funduszy UE, deficyt fiskalny jest wysoki.
Jednocześnie jednak wysokie stopy procentowe utrzymywane zbyt długo mogą zacząć wyrządzać szkody, które w przyszłości trudno będzie odwrócić. Inwestycje prywatne mogą zacząć negatywnie reagować na wysoki koszt pieniądza, a inwestycji nam brakuje, szczególnie krajowych prywatnych. Złoty może się nadmiernie umocnić, prowadząc do dużych zaburzeń w sektorach eksportowych, na których w ostatnich dwóch dekadach stał polski wzrost gospodarczy. Rynek mieszkaniowy przy obecnych stopach nie odbuduje się bez linii ratunkowej od rządu. Może nie ma powodu do obniżek stóp dziś, ale na pewno jest powód, by je rozważać.